Η μυστική «τιμολόγηση» του δολαρίου

Κάθε μέρα, στις 11 το πρωί ώρα Νέας Υόρκης, λαμβάνει χώρα μια σκοτεινή τελετή. Αναρτώνται στις οθόνες του Reuters τα στοιχεία για την επίσημη μέση τιμή των συμβολαίων swaps δολαρίου που δίνει η ‘αγορά’. Η κίνηση των συμβολαίων swaps δολαρίου – πρόκειται κατά βάση για παράγωγα που συνδέονται με τις αποδόσεις των κρατικών ομολόγων – έχουν αντίκτυπο που πάει πολύ πιο πέρα από την Γουόλ Στριτ. Τα swaps δολαρίου, μεταξύ των άλλων, χρησιμοποιούνται για τον ορισμό των τιμών πάρα πολλών εταιρικών ομολόγων και επηρεάζουν την αξία του χαρτοφυλακίου ακόμη και ιδιωτών επενδυτών και συνταξιοδοτικών ταμείων. Κι όμως ο τρόπος με τον οποίο τιμολογούνται αποτελεί μια σκοτεινή διαδικασία που ελέγχεται από μια χούφτα τράπεζες.Αν και υποτίθεται ότι ορίζονται από την αγορά, οι τιμές των swaps του δολαρίου δημοσιεύονται στη σχετική σελίδα του Reuters από την Icap, την μεγαλύτερη διαμεσολαβήτρια εταιρία του κόσμου, και από εκεί μεταφέρονται σε σελίδα του Bloomberg, ενδέχεται μάλιστα να διαφέρουν από τις τιμές που δίνονται στις άλλες σελίδες του Bloomberg για τα swaps δολαρίου, οι οποίες αντανακλούν την ευρύτερη διαπραγμάτευση αυτών των τύπων swaps. Αυτή η απόκλιση δημιουργεί στην αγορά την υποψία ότι οι τιμές κάπου μεταβάλλονται πριν τις 11 το πρωί κατά τρόπο που ωφελεί τις μεγάλες τράπεζες και σε βάρος τόσο των δικών τους πελατών όσον και των χρηματοπιστωτικών ομίλων που βρίσκονται εκτός του προνομιούχου κύκλου. Πρόκειται για μια κλασική περίπτωση ‘κλειστού κυκλώματος’ που οι εποπτικές αρχές ανά τον κόσμο καταπολεμούν την επαύριο της χρηματοπιστωτικής κρίσης. Η σύμβαση που επιτρέπει σε λίγες μεγάλες τράπεζες να ορίζουν τις τιμές βρίσκεται συνεπώς στην καρδιά των ανησυχιών που οδηγούν στη δρομολόγηση των προτεινόμενων αλλαγών στην αγορά παραγώγων των ΗΠΑ. Ο κλάδος των swaps πρέπει να διαρθρωθεί έτσι ώστε να εξυπηρετεί μόνο τα συμφέροντα λίγων τραπεζιτών; Ή πρέπει να ενισχυθεί η διαφάνεια σε αυτόν ώστε να εξυπηρετεί καλύτερα την ευρύτερη οικονομία.
Πρόκειται για ένα από τα ερωτηματικά που απασχολούν τώρα τα κοινοβουλευτικά σώματα των ΗΠΑ, που τείνουν υπέρ του να ζητηθεί από τις τράπεζες να διαλύσουν τα τμήματα των swaps. Η σχετική πρόταση είναι πολύ πιθανόν πια να περάσει, αφού τις τελευταίες μέρες ο Πολ Βόλκερ, πρώην πρόεδρος της Ομοσπονδιακής Τράπεζας που έως πρότινος εξέφραζε ισχυρές ενστάσεις, έριξε τους τόνους. Και αυτός είναι ένας λόγος για τον οποίο ανησυχεί τόσο πολύ η Γουόλ Στριτ ως προς το τελικό σχέδιο των μεταρρυθμίσεων που μελετάει το Κογκρέσο.Οι κυβερνήσεις και στις δύο πλευρές του Ατλαντικού προσπαθούν να περιορίσουν την απουσία διαφάνειας και τη συγκέντρωση στην αγορά που επέτρεψε την ανάπτυξη αυτού του συστήματος περί το swap του δολαρίου. Θέλουν ένα μεγάλο μέρος αυτών των δραστηριοτήτων να περάσει σε κεντρική εκκαθάριση, ή τουλάχιστον σε ηλεκτρονικές βάσεις συναλλαγών που θα υποστηρίζονται από κάποιου τύπου κεντρική εκκαθάριση. Και αυτό δεν αφορά μόνο την αγορά των swap του δολαρίου αλλά και πολλά άλλα ‘κομμάτια’ του αποκαλούμενου over-the-counter (OTC) κόσμου των παραγωγών που η διαχείρισή τους γίνεται κατά κανόνα ιδιωτικά. «Θέλουμε να προωθήσουμε στην OTC αγορά παραγώγων ένα επίπεδο διαφάνειας και ωφελημάτων για το γενικό κοινό ανάλογο με εκείνο που υπάρχει στις αγορές των προθεσμιακών συμβολαίων και των τίτλων» δήλωσε ο Γκάρι Γκένσλερ, πρόεδρος της Επιτροπής Προθεσμιακών Συμβολαίων Εμπορευμάτων, μιας από τις βασικές αμερικανικές εποπτικές αρχές, σε συνέντευξη τύπου στη Νέα Υόρκη.«Ο αγοραστής και ο πωλητής ποτέ δεν συναντιούνται σε μια αγορά με κεντρική εκκαθάριση», προσθέτει. «Αυτή τη στιγμή, όταν οι τράπεζες προχωρούν σε συναλλαγές παραγωγών με τους πελάτες τους, γνωρίζουν πόσο τους πλήρωσε ο προηγούμενος πελάτης για την ίδια συμφωνία αλλά αυτή η πληροφορία δεν είναι δημοσίως διαθέσιμη. Οι τράπεζες επωφελούνται κρατώντας μυστικές τις πληροφορίες».Σύμφωνα με τον Γκάρι Γκένσλερ, οι τράπεζες εκτιμούν ότι αν νομοθετηθεί η μεταρρύθμιση στα παράγωγα θα έχουν απώλειες εσόδων «της τάξης πολλών δις προς όφελος των πελατών που θα μπορούν να διεκδικούν καλύτερες τιμές για τις συναλλαγές παραγώγων». Αλλά δεν μετρά μόνο το ποιος διαπραγματεύεται αυτά τα χρηματοπιστωτικά εργαλεία – οι πιο δραστήριες τράπεζες στα swaps δολαρίου είναι από τις ΗΠΑ η Citibank, η Bank of America, η Goldman Sachs και η JP Morgan Chase και από την Ευρώπη η Deutsche Bank, η Barclays και η Royal Bank of Scotland. Μετρά επίσης το ποιος ελέγχει τη ροή των πληροφοριών.Σε ορισμένα κομμάτια του χρηματοπιστωτικού συστήματος, όπως είναι οι αγορές μετοχών, υπάρχει μια πολύχρονη παράδοση που θέλει τις συναλλαγές να γίνονται δημόσια, με ορατές τιμές και ρυθμισμένο πλαίσιο. Η πρακτική αυτή αντανακλά την έμφαση που απέδωσαν οι εποπτικές αρχές στην προστασία των ατομικών επενδυτών μετά το κραχ του 1929. Αλλά τα τελευταία χρόνια, μεγάλο μέρος των συναλλαγών σε μετοχές γίνεται εκτός χρηματιστηρίων, μέσα από τον τύπο των ιδιωτικών εναλλακτικών ηλεκτρονικών δικτύων, που από καιρό έχουν ορίσει τον OTC κόσμο. Σε ό,τι αφορά τα ομόλογα και τα παράγωγα, πάντως το μεγαλύτερο μέρος των συναλλαγών ποτέ δεν περνούσε μέσα από κεντρική εκκαθάριση. Περίπου το 80% των αξίας των συναλλαγών παραγωγών περνάει μέσα από OTC deals – είτε κλεισμένα ιδιωτικά μεταξύ των τραπεζών, είτε κλεισμένα μέσω διαμεσολαβητών brokers όπως είναι οι Isap, Tullet Prebon, Tradition, BBG Partners. Αυτό αντανακλά εν μέρει το μεγάλο όγκο των συναλλαγών που περιλαμβάνουν κατά κανόνα τα swaps, όπου μια εντολή της τάξης των 100 εκατομμυρίων δολαρίων είναι ο κανόνας και όπου οι τράπεζες συχνά αποφασίζουν να αγοράσουν ή να πουλήσουν ένα swap 1 δις δολαρίων. Όπως τεράστια πακέτα μετοχών αλλάζουν συχνά χέρια εκτός Χρηματιστηρίων, έτσι και ο OTC διατραπεζικός τομέας χαρακτηρίζεται από μεγάλα deals μεταξύ τραπεζών με τη βοήθεια μεσολαβητών όπως η Icap.Εκτός της διατραπεζικής αγοράς βρίσκεται και ένας δεύτερος κλάδος, όπου οι τράπεζες συναλλάσσονται με τους πελάτες τους, συμπεριλαμβανομένων των διαχειριστών και των hedge funds, μέσω τηλεφώνου ή ηλεκτρονικών βάσεων όπως η Tradeweb και οι οθόνες των dealers στο Bloomberg. Αλλά είναι στο διατραπεζικό τομέα και όχι στην αγορά πελατών όπου οι τράπεζες ορίζουν την τιμή των swaps δολαρίου – που αναφέρεται στην σελίδα του Reuters – η οποία χρησιμοποιείται για την τιμολόγηση των συναλλαγών εταιρικών ομολόγων και άλλων προϊόντων της αγοράς πελατών.Η Icap με έδρα το Λονδίνο αρνήθηκε να σχολιάσει τη διαδικασία. Παρομοίως αρνήθηκαν και άλλοι dealers. Όμως είναι δύσκολο για τους εκτός του τραπεζικού συστήματος να διαπιστώσουν τι πραγματικά συμβαίνει και τι όχι. Πάντως το σίγουρο είναι πως είναι πάρα πολύ δύσκολο για τους ανταγωνιστές να αμφισβητήσουν τις τιμές της Icap, αν και ορισμένοι ανταγωνιστές, όπως η Tullet Prebon, προσπάθησαν να προωθήσουν εναλλακτικές σελίδες τα τελευταία χρόνια.Ορισμένοι dealers προσπαθούν περιστασιακά να κάνουν συναλλαγές με διαφορετικές τιμές αν θεωρήσουν ότι τα νούμερα … παραείναι περίεργα. Κάποιοι επίσης πιστεύουν ή ελπίζουν ότι η εισαγωγή της κεντρικής εκκαθάρισης των swaps μπορεί στο μέλλον να περιορίσει την ισχύ της Icap. Συγκεκριμένα θεωρούν ότι αν τελικά υιοθετηθεί η κεντρική εκκαθάριση, θα υπάρξει μια εναλλακτική πηγή για την τιμολόγηση των δεδομένων που δεν θα ελέγχεται από τις τράπεζες. Αλλά σήμερα η Icap παραμένει κυρίαρχη. Σύμφωνα με τις αμερικανικές εποπτικές αρχές, 5 μεγάλες αμερικανικές τράπεζες - Citibank, Bank of America, Goldman Sachs, JP Morgan Chase, Wells Fargo – ελέγχουν συνολικά το 97% της έκθεσης όλων των αμερικανικών εμπορικών τραπεζών σε OTC παράγωγα ή το 34% της παγκόσμιας έκθεσης. Η συγκέντρωση είναι εντυπωσιακή – έστω και αν οφείλεται εν μέρει στην κατάρρευση της Bear Sterns και των Lehman Brothers εξαιτίας της κρίσης και στην αποχώρηση ορισμένων μικρότερων ομίλων. Η συγκέντρωση στο κλάδο έχει οδηγήσει σε υψηλά περιθώρια κέρδους. Η συμβουλευτική εταιρία Tabb Group, εκτιμά ότι οι 20 μεγαλύτεροι dealers εισπράττουν κατά μέσο όρο σε ετήσια βάση 40 δις δολάρια (εκτός των πιστωτικών παραγωγών) από τις παγκόσμιες OTC συναλλαγές παραγωγών, που μεγάλο μέρος τους αφορά τα swap δολαρίου. Αυτό σημαίνει ότι ελάχιστοι έχουν οποιοδήποτε κίνητρο να αμφισβητήσουν τους τρόπους με τους οποίους αυτά τα swap τιμολογούνται η διαπραγματεύονται. «Χρειαζόμαστε μια ζωντανή OTC αγορά swap για την παγκόσμια οικονομία αλλά υπάρχουν συστημικά ζητήματα που πρέπει να εξεταστούν», λέει ο Άντριου Λο, καθηγητής Χρηματοοικονομικής στο ΜΙΤ, που θα ήθελε να δει «μια μεγαλύτερη δεξαμενή συμμετεχόντων».